论国债现券、回购与国债期货交易的关系
论国债现券、回购与国债期货交易的关系 期货日报 国债现券、回购与国债期货交易是国债市场的三个重要组成部分。三者具有不同的功能：国债现券交易的功能主要是定价与筹资；国债回购交易主要功能是融资；而国债期货的主要功能是规避风险与发现远期价格。但它们之间相互联系，相互作用，共同推动国债市场发展与功能的完善。由于三者关系密切，他们之间的风险可以相互传递。因此，对这三者的关系进行分析将有助于深化国债期货风险管理的研究，促进国债市场的规范发展。一、国债现券、回购交易为国债期货交易提供了现货市场基础国债期货是建立在国债现券市场基础上的，它要求国债利率的市场化、市场避险的广泛需求、较好的现货市场流动性以及较为完整的市场基础建设等。国债期货是国债现券市场发展到一定程度，市场需要规避利率风险的产物。从历史上看，20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体和石油危机的爆发，西方各国经济发展十分不稳定。为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率，西方各国纷纷推行金融自由化政策，推进利率市场化，导致利率波动日益频繁而剧烈。频繁而剧烈的利率波动使得金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者面临着越来越严重的利率风险，投资者的经济利益无法得到基本保证。同时，其它金融商品的持有者也面临着日益严重的利率风险的威胁。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具。在这一背景下，国债期货等利率期货应运而生。1976年1月，美国芝加哥商业交易所（CME）首先推出了第一张国债期货合约91天期的美国国库券期货。之后，各类国债期货品种在全世界纷纷推出，目前，国债期货已经成为全球交易量最大的期货交易品种之一。国债现券、回购交易为国债期货交易提供的现货市场基础主要表现在：1?崩?率市场化为国债期货交易提供了条件与需求。有了市场化的利率，投资者才有规避利率风险的需求，才有可能发挥国债期货市场价格发现的功能。2?苯洗蟮氖谐」婺Ｎ?国债期货交割提供了基础。国债期货是国债市场发展到一定规模的产物，只有一定规模的国债余额才能为国债期货的交割提供保障，才能有较多的投资者参与期货交易。当年美国推出国债期货时其国债余额达到了3000多亿美元，占到GDP比重的16.67％，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占GDP比重达到50.567％。资料来源：BIS国债回购交易产生的利率也为市场化的利率提供了基础，为国债期货定价提供了依据；国债回购交易为国债投资者的融资与融券提供了有效渠道，这为国债现券与期货市场流动性提高提供了帮助；国债回购交易，也为中央银行公开业务操作提供了工具，为政府对国债现券与期货市场的调控提供了帮助；国债回购交易，也为投资者创造了在国债期货市场进行避险与投资的需求。以美国为例，2003年美国回购成交金额高达218.5万亿美元，比2002年的177.8亿元增长了22.8％；在现货市场，美国国债总量最近几年也持续走高，2003年美国国债现券余额为3.5万亿美元，比2002年增长了11.5％；美国国债期货交易量也稳步增加，2003年美国国债期货交易量比2002年增长了39％。可见，三者之间，是相互关系、相互推动，达到功能互补，从而满足了投资者多层次的需求。3?毕只跏谐〗峁褂胫贫韧晟莆?国债期货规范运作提供基础。合理的投资者结构、国债品种与期限结构以及完善的国债与回购交易、登记与清算制度，健全风险管理措施等是国债期货功能发挥与安全运作的保障。我国曾经进行过国债期货交易，但由于当时现货市场的条件不成熟，如没有市场化的利率、现货规模有限、机构风险内控制度不健全等导致了国债期货市场避险需求不足，投机过度，最终导致了国债期货交易的失败。可见，现货市场结构与制度完善是国债期货规范运作的基础。二、国债期货交易有利于国债现券、回购交易的规范发展国债现券、回购交易为国债期货市场的发展提供了基础，而国债期货的推出又可以为国债现券、回购交易提供价格发现、套期保值与资产配置的场所，丰富投资者的交易策略，从而有利于促进国债现券、回购交易的规范发展。1?贝俳?国债市场的价格发现。由于期货交易的成本低、市场流动性强、透明度高，可以吸引更多的投资者，从而会使更多的信息传导到现货市场，促进国债市场的价格发现。就对利率变化的敏感性而言，多项有关经验研究表明，无论是英国、法国、德国还是加拿大等国的国债市场，国债期货市场对新信息的反应速度都快于现货市场。通过开展国债期货交易，可以大大提高国债市场价格对信息反应的灵敏度，使价格能够更加快速、准确的反映国债市场相关信息的变化，从而提高国债市场的价格发现效率。2?贝俳?国债市场规避风险。国债价格随着利率的波动不断变化，通过国债期货可以进行套期保值交易，规避利率风险。在回购交易中也是如此，如开放式回购可以看作是一笔现券交易和一笔远期交易的组合，而国债期货可以帮助投资者在利用开放式回购进行卖空交易之后，在市场变动方向不利时对卖空头寸进行保值。实践表明，国债期货等金融衍生品的发展大大增强了国债市场上投资者的抗风险能力，增强了国债市场的弹性和流动性，维护了金融体系的健康和稳定。例如，受“911”恐怖事件的影响，“911”之后澳大利亚国库券和准政府国债合约以及企业债交易陷于停顿，回购市场的交易活动也大大减少；与现货市场及回购市场的交易低迷相反，悉尼期货交易所的国债期货和期权的交易量反而在“911”之后上升了。这说明，国债期货市场对于促进澳大利亚国债市场的风险管理和价格发现，稳定国债市场运作起到了重要作用。3?碧岣呤谐×鞫?性。国债期货交易将提高国债市场的流动性，提高国债市场的效率。与现货市场不同，国债期货市场采用引入做空机制，并采用保证金交易。做空机制可使国债投资者在利率变动时可以通过主动交易规避风险，而不是采取被动持有的策略；保证金交易所具有的低交易成本优势可吸引更多新的投资者和投机者进入国债市场。这将改变国债现货市场投资者分布不均的局面，扩大国债需求，改善国债流动性，促进利率期限结构趋向合理，进而有力地推动国债市场的发展和成熟。我国在1992年到1995年推出的国债期货交易试点就曾经显著提高了国债现货市场的交易规模与流动性，有效促进了国债现券、回购交易的活跃(见下表)。 1994年前后国债现券、回购、期货交易量变化表 (单位:百万元) 品种 1993年 1994年 1995年 现货 6102.24 46836.96 77520.01 回购 42.28 7578.05 124851.58 期货 2572.96 1936712.23 5733628.12 资料来源:1999中国证券期货统计年鉴4?狈岣唤灰追绞健?目前我国国债交易只有现货和回购交易两种方式，交易方式的单一已经成为阻碍我国国债市场健康发展的瓶颈。在现货交易方式下，国债市场投资者遵循的是“做多才能赢利”的赢利模式，即只有当国债价格上升的时候，持有国债现货的投资者才有赢利的可能。当国债价格下跌时，对于稳健的机构投资者而言，由于缺乏丰富的投资组合和风险管理工具，只得采取被动持有的策略，无法有效分散和转移利率风险，降低了资金运用效率。同时却增大了国债市场投机者投机炒作的空间，助长了我国国债市场上投机炒作的风气，放大了国债价格波动给金融体系带来的系统性风险。开展国债期货交易，将进一步丰富我国国债市场的国债交易方式，为国债市场投资者提供新的风险管理工具，促进我国国债市场的健康发展。一个有效的国债市场应当能够为各类金融机构提供多样化的交易方式，实现组合投资的风险分散要求。发达国家的国债市场交易，除了现货和回购交易方式以外，还存在多种交易方式，如利率互换、远期交易、国债期货和期权交易等。5?贝俳?套利交易。国债期货交易的推出，与国债现券、回购等结合，可以有效丰富国债市场的投资策略，促进三者之间的套利交易。在国债市场上，回购利率指的是短期借款成本。而在国债期货市场中，隐含回购利率（implied repo rate，IRR）则是指利率期货价格中所隐含的为购买可交割国债而进行短期融资的成本。如果国债期货价格计算出隐含回购利率高于相应回购利率，则可以在国债期货市场中卖出期货合约；如果计算出隐含回购利率低于相应回购利率，则可以在国债期货市场中买入期货合约。下面我们以美国短期国债期货为例进行套利分析。如果短期国债期货价格中隐含的远期利率不同于短期国债它们本身所隐含的远期利率，就存在潜在的套利机会。假设：45天期短期国债的年利率为10％，135天短期国债的年利率为10.5％，还有45天到期的短期国债期货价格对应的隐含远期利率为10.6％，所有的利率均为连续复利率。在45天到135天中，短期国债本身隐含的远期利率为： 135乘以10.5-45乘以10除以90=10.75%这就高于短期国债期货价格中隐含的10.6％远期利率。套利者应在45天到135天的期限内以10.6％的利率借入资金并按10.75％的利率进行投资。这可通过以下的策略来进行： 卖空期货合约； 以10％的年利率借入45天的资金； 将借入的资金按10.5％的利率进行135天的投资。我们将以上策略称之为第一类套利。第一个交易确保在45天后，能够卖出收益率为10.6％的短期国债。实际上，它将这一段时间内的借款利率锁定为10.6％。第二个和第三个交易确保了在这一段时间内，收益率为10.75％。如果情况与此相反，即短期国债期货的隐含利率高于10.75％，那么就可以采用如下的相反策略： 买入期货合约； 以10.5％的年利率借入期限为135天的资金； 将借入的资金以10.5％的利率进行为期45天的投资。 我们将以上策略称之为第三类套利。这两类套利可能性都包括以短期国债利率或于短期国债利率接近的利率借入资金。而投资者通过回购交易使得那些拥有可交易债券组合的公司能够在短期内以短期国债利率或与之接近的利率借入资金。在验证短期国债市场是否存在套利机会时，交易者经常计算隐含回购利率。如果隐含的再购回利率高于实际的短期国债利率，在理论上，就可能进行第一类套利。如果隐含的再购回利率低于短期国债利率，在理论上，就可能进行第二类套利。通过套利交易，促进国债期货与现货市场的价格发现、提高了市场整体流动性，有利于形成统一的国债市场。三、必须对三者进行联合监管，控制国债期货交易风险由于国债期货交易规模大、涉及面广，因此，控制国债期货风险是非常重要的。由于国债现券、回购与国债期货交易关系密切，因此，在控制国债期货交易风险时，必须对国债现券、回购与期货市场三者进行联合监管。1?惫?债现券与回购交易产生的风险会对国债期货造成冲击。由于三者之间的密切联系，国债现券与回购交易产生的风险也会对国债期货造成冲击。如在回购交易的信用风险就会影响到国债期货的交割，通过回购交易的融资活动，可以使投资者参与国债期货的交易，弥补保证金或现券的不足。以美国市场为例，由于加息，美国国债价格大跌，在今年以来市场参与者越来越难以在美国国债回购市场上借入某种国债，从而使回购交易的结算形成大量“违约”，使得国库券市场的流动性产生问题。因为金融机构都不愿在低价位时抛售国债，另外，随着价格下跌，一些机构对国债的需求也增长，因为很多机构预计价格将继续下挫，希望借入此类国债进行“卖空”。回购交易中的融券方在回购到期时如无法交付完成交易所需的国债，即对期货市场交割产生影响。在我国也存在类似情况，自去年下半年以来，由于债券市场价格大幅下跌，导致回购交易出现大量信用风险，大量的违规回购交易生产的风险，使得很多股市“庄家”资金链断裂，众多券商出现财务危机，对股票与国债市场均造成很大冲击。如果有国债期货交易，而融入资金又投入到国债期货的话，则我国违规回购事件同样也会对国债期货交易带来冲击。2?蓖蹲收呖梢酝ü?国债现券的垄断与回购交易对国债期货交易进行逼仓。期货逼仓是一种违规行为，但一些投资者为牟取暴利，可能会通过国债现券、国债回购交易进行国债期货的价格操纵。在国外，也有投资者通过国债回购交易进行国债期货交易逼仓的风险案例。如在1997年9月，伦敦国际金融期货交易所就发生了国债逼仓事件。客户通过持有大量的最便宜可交割券（CTD）流通中27％的份额开始了逼空活动。并通过远期回购交易（FTR）大量持有FTR头寸，进行价格操纵。到1997年12月，逼空者手中持有的FTR头寸有21亿英镑，CTD国债超过50亿英镑，导致期货与现货价格严重扭曲。可见逼仓过程是期货市场、现货市场和回购市场联动的结果。逼空方进行了大量的跨交割日CTD券远期回购交易（FTR），在期货交割之前获得了对用于交割的CTD券的暂时控制。回购交易使逼空方大量持有CTD券而不承担利率风险，从而增加了逼仓的能力。通过以上案例分析可见，投资者一方面可以通过回购交易进行融资，进行国债期货交易，另一方面可以通过回购交易进行融券进行交割或进行逼仓。但一旦回购交易出现风险事件，必然对国债期货的交易与交割产生巨大影响。比如价格的大幅度变动，融券不能到位、逼仓产生交割风险、信用风险等等。因此，必须加强三者的联合风险管理。特别是随着开放式回购、国债远期交易的推出，国债市场投资者可以通过卖空国债而获利，市场风险将加大。因此，必须进一步加强国债现券、回购市场与期货市场相互监管，才能有效控制国债市场整体风险，确保国债期货平稳运作。具体措施可以包括：完善与规范国债现券、回购、期货市场的交易、结算与风险管理制度；在财政部、人民银行与证监会等相关部门间，以及相关市场与结算公司间建立国债风险统一协调小组，进行信息统一交换；在发生风险时，采取相应效政策有，如财政部可以扩大交割国债的发行，人民银行可以进行公开市场操作，证监会进行违规稽查，做市商可以进行融券等，对产生的整体逼仓风险采取相应措施以化解风险，确保国债期货与现货市场的安全运作。（责任编辑：王兆先）
