反思327国债期货事件

反思327国债期货事件 
  www.cnfol.com  南方周末  罗培新　卢文道 
 
  1995年的“327事件”，直接导致国债期货暂停，这使我国在金融衍生产品上的第一次试点以失败告终。这一次失败也使得是不是重新推出国债期货，是不是在中国发展金融衍生品一度成为各方广泛争议的一个问题。
 
  现在，各方的意见基本达成统一，金融衍生品交易所也即将破茧而出，反思十余年前给市场造成极大震动的“327国债”事件，有助于为健康发展金融衍生品设立有益的“防火墙”。
 
  “中国的巴林事件”
 
  “327”国债期货事件的主角，是1992年发行的三年期国库券，该券发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率，但财政部是否对之实行保值贴补，并不确定。1995年2月后，其价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊，但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧，“327”国债期货价格发生大幅变动。以万国证券公司为代表的空方主力认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落，不会贴息，坚决做空，而其对手方中经开则依据物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍高于上海以及提前了解财政部决策动向等因素，坚决做多，不断推升价位。
 
  1995年2月23日，一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多，使得“327”品种在一分钟内上涨2元，十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，按照其当时的持仓量和价位，一旦期货合约到期，履行交割义务，其亏损高达60多亿元。为维护自己利益，“327”合约空方主力在148.50价位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主力大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。
 
  “327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市场。事发当日晚上，上交所召集有关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。
 
  现货市场不发达、市场机制不健全是祸根
 
  金融衍生品衍生于基础证券，没有发达的现货市场，就不可能有相对应的发达衍生品市场。而当时国债期货品种之推出，其所对应的国债市场无论是在广度、深度上，还是规范化程度上，都没有为国债期货提供充分的基础性条件。
 
  首先，从国债现券市场规模看，当时可流通国债只有930亿元，在国债市场上实际流通的还达不到这个数目，而这些有限的现券却对应了全国14个国债期货交易场所。
 
  其次，从国债现货市场价格市场化程度看，国债价格的决定因素不是市场利率，而是每月公布一次的国家保值贴补率，其成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的通货膨胀统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”对市场的“影响”，也成了多空孤注一掷的筹码，国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。
 
  因此，这种国债期货并不是典型意义的国债期货，“政策风险”最终成为空方失败的致命因素，最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。