积重难返，避高趋下—2012资本大弈局系列之虚实篇—白糖—平安期货2011.11.30
摘 要
原糖价值重估时代的来临。本轮原糖近十年的飙升受益于全球极度宽松的货币政策以及金砖四国的崛起所驱动的商品超级牛市周期，但是随着全球分工格局的改变，中国等新兴国家的原材料及商品需求逐渐下降，商品超级牛市周期面临变局，原糖也将随之进入价值重估时代。
货币环境不确定性犹存。根据80年代的可比历史，商品牛市终结有两大条件：需求下降以及货币紧缩。由于欧美经济衰退导致的需求下降已经出现，但是由此导致的货币宽松以及负利率环境却可能长期存在。在这样的条件下，作为商品牛市轮动最后一波的原糖价格波动将更为复杂多变。
糖价已充分反映偏紧的供需面。2011年原糖年度均价已经达到28美分，与1974年低库存时年度均价为28.71美分相差不大，相较1985年至2009年平均年度价格最高价也已经高了一倍多，偏紧的供需已被市场充分反映。2011年糖相对其它大宗农产品比价处于历史高位，由于农产品间存在明显的竞争种植关系，高比价不会长期存在。
新榨季食糖供给改善令糖价承压。各大机构都一致预期11/12榨季全球食糖供给是过剩的，随着离北半球集中开榨时间越来越近，增产逐渐明朗和被市场确认，将令糖价承压。另一方面，2008年以来，国内白糖和淀粉糖价差呈扩大趋势，目前达到3000元左右，已远超互相替代的平衡点，如果白糖价格持续高位运行，淀粉糖产量会继续增加，挤占白糖的市场份额。
可能影响实际供给的因素。原油及天气变化是实际供需与预测出现明显偏差的重要风险点，比如后期出现极端天气令产量远不及预期，或者油价大涨，甘蔗制乙醇比例明显增加，那么产大于消的结论将出现明显错误。国内方面，历届4季度召开的糖会，从前四年的统计数据看，糖协都高估了实际产量，2011/12海口的糖会，糖协估产1200万吨，但综合市场多方调研数据，产量有可能达不到糖协公布的数据。
糖市周期结构显现顶部已形成。近20年以来的运行轨迹显现，原糖5年触顶模式及双顶构造，导致近期的造顶形态正在形成之中，下跌周期或将持续到2014年（这是四十年来的7年周期拐点所在），此前估计原糖价格波动将会在15-30美分区间波动。
糖市2012年价值重心或将逐级下移。今年底明年春节前，宏观面将进入平淡期，配合消费旺季的影响，是布局糖市春节攻势的关键时点，并有机会冲击前高的可能，但预期未来通胀的回落，将导致糖市明年一季度冲高未果，届时宜秉承区间操作的思路。在未来的一年，遭受欧美债务危机重创的全球经济将持续长时间的不景气，形成商品牛市的条件已不复存在，糖市将跟随大宗商品随波逐流，价值重心向下偏移。
